孙立坚：疫情改变了美国什么？

作者 | 孙立坚教授

复旦发展研究院金融研究中心主任

2020年新冠肺炎疫情在全世界肆虐，近两月，美国一直处于全球疫情的“震中”，截至4月下旬，美国确诊新冠肺炎人数超90万，死亡人数超5万，居全球之首。这也给美国乃至全球金融市场带来巨大恐慌，股市持续大幅震荡和空前的数次熔断、全球供应链断裂、石油价格跌至负值等历史性时刻被我们逐一见证。现在也正值美国大选的关键时期，在这个时间节点上大选遇上疫情，不仅考验政客的执政能力，更加考验政府在危机处理时所做的判断和决策。显然，大选期间疫情蔓延给美国政府带来诸多挑战，其引发的经济危机倒逼美国政府大规模救市。其中，3月末，美政府推出的2万亿美元经济刺激计划《冠状病毒援助，救济和经济安全法》（CARES法案），相当于2019年美国GDP的9.3%；与此相对照，2009年2月《美国复苏与再投资法案》（ARRA）推出8310亿美元刺激政策，相当于2008年美国GDP的5.6%。可见，此次的经济刺激规模远大于2009年的ARRA法案。然而，美政府的一次次大手笔在刺激经济的同时给市场带来的风险和代价同样不容小觑。

一

新货币主义重视流动性，

美元霸权地位产生的泡沫风险  

在美国采取大幅降息和天量刺激方案后，美联储又在4月上旬公布了2.3万亿美元支持经济的新举措，铺天盖地的美元投入市场也许给股市带去短暂的反弹，但其可能造成的长期风险更加值得关注。具体来说，美国政府享受货币大餐来扶持经济，尤其是政府旗下的养老金和保险机构，其初衷是通过大量购买BBB级的企业债来长期投资创新企业以支持其获得发展的机会，从而分享后者未来的成功可能带来的长期价值投资的高收益。但是，很多数据和案例却表明，诸如此类美国政府过度干预经济的“手”，比如天量QE解决政府投资和消费所需要的廉价资金，反而会扭曲市场资源配置的效率，结果常常事与愿违。而且，这个代价还会通过贸易纠纷和金融投机间接影响到开放度较高的其他新兴市场国家。

数据还表明，由于当下受贸易保护主义和疫情管理的影响，创新企业的绩效无法在没有市场活力的情况下得到提升，于是出现大批美国创新企业试图改变靠实业盈利的商业模式，采取利用杠杆融资的便利性和低成本特点，用负债资金大量回购自身股票来吸引避险情绪下社会资金源源不断的流入，从而享受股市泡沫带来的财富效应。尽管逐利性追求是企业生存的本能，但这种“最优化”行为却大大增加了长周期经济低谷下的金融系统性风险。

二

供应链断裂加速投资、债务、资产

三大泡沫的形成  

虽然如今的美国家庭部门杠杆率比起2008年前今天已经大大降低了，但居民储蓄中股市的投资占比却在不断上升，助长了资产泡沫，形成了“货币错觉”。可以理解为泡沫在没有破裂前会对美国经济带来暂时性的积极作用，比如居民用财富性收入来增加消费，导致企业过度乐观而过度投资，在一定程度上形成了投资泡沫。但出乎意料的是，此次疫情的不确定性和持续性造成全球供应链的断裂，各国无法同步复工复产，供求关系不平衡，这让市场极度恐慌，现金为王的表现达到了极致，已经造成股价和油价暴跌至历史的最低点，刺破了美国这些年累积的股市泡沫。这些资产泡沫都可能导致靠财富性收入增长维系美国经济活力的繁荣模式开始走向终结，继而放慢全球经济复苏的步伐。

而且，金融危机会带来美国经济的长期失衡，包括财政赤字进一步扩大、大多数中产阶层工资性收入增长停滞不前、债务激增等问题会变得更加严重。面对长期结构失衡问题，未来美国政府会不得不以金融稳定之名继续坚持量宽货币政策来垫资和“输血”，而不重视供应链的修复，这样可能继续带来未来通货膨胀、资产泡沫、收入分配恶化等代价。用这种让经济暂时“活下来”而非“活多久”的方法来“分散”系统性风险，仅仅是在治标不治本、以时间换空间，然而其恶性循环的模式将造成更严重的结构失衡问题，而且极有可能会转嫁到作为第二大经济体的中国身上来。

三

货币救市的代价：加大国际纷争的频率

美国疫情持续蔓延，久久得不到缓解，遇上大选态势紧迫，特朗普政府出台的相关救市政策只考虑短视效应，一直主张宽松货币支持美国贸易再平衡，“发红包”安抚民心，看上去逻辑没错，但是美国收入不平等和资产泡沫阻碍金融创新动力的问题，以及政府过度投资这类长期影响经济发展的问题非但没有得到解决，反而会因为现在这种撒钱扶持经济的方法而变得更加糟糕。这时，一些美国政客会寻找一个站不住脚的理由来煽动民粹主义以掩盖经济下行的后果，比如把自身就业机会和收入水平的降低归咎于中国因销售廉价产品形成的贸易顺差和所谓的中国市场不开放带来的不公平现象；甚至把疫情对美国经济的冲击也归咎于中国信息不透明等欲加之罪，同时煽动“盟友”与中国脱钩，使得世界经济赖以发展的全球化供应链合作共赢的模式被人为地加以破坏。

疫情造成的一次伤害是天灾，需要的是人类携手共克时艰、同舟共济，但是美国政客滥用民粹和甩锅战术以解决长期困扰的做法就是二次伤害。这种做法容易把社会带入狭隘的民粹主义陷阱，增加不必要的国家、民众利益的对立。过去，我们经历过得第一、第二次世界大战就是二次伤害带来的惨痛结果，那时经济萧条带来的一次伤害本可以通过扶持创新和推进全球化模式加以解决，但是人类依旧选择付出惨痛代价之后再恢复理性，使经济复苏整整耽误了十多年之久。

四

中国市场开放需以供应链支撑

中国经济未来的发展模式要走出符合中国国情、创新开放激发市场活力、金融安全又推动经济全球化的步伐。为此，提出如下建议：

01

供应链的参与度和供应链的核心竞争力

中国应发挥过去全球供应链全方位参与的比较优势，创新营商环境、培育市场活力，同时要花大力气去解决过去市场和技术在外这种缺乏核心竞争力的短板问题，跨越中等收入和修昔底德双陷阱。

02

改革开放战略推动市场和政府良性互动

我们要处理好政府和市场良性互动的关系，解决过度依赖政策金融会带来的“产能过剩、库存积累、债务攀升、成本加剧、短板暴露”这种可能导致经济恶性循环的问题。市场开放以供应链支撑为核心，并加强国际政策协调以缓解对中偏见。

03

着力打造数字金融和数字经济的匹配度

在此过程中，要谨慎开放中国的金融市场，吸引大量外资长期驻留国内市场以提高人民币的国际竞争力。同时期待人民银行数字货币的探索而带来对民间数字经济和数字金融发展的鲶鱼效应，从而大大提升我们作为大国所需要的金融安全和可持续发展所的市场活力。

作者 | 孙立坚

整理 | 王艺潼

排版 | 苗凤荻

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